À la suite du rapport transmis par l’Inspection Générale des Finances (IGF) sur la gestion de la Banque Centrale du Congo de 2018 à 2020, Son Excellence Monsieur le Ministre d’État, Ministre de la Justice et Garde des Sceaux, Constant Mutamba, a instruit le Parquet Général près la Cour d’appel de Kinshasa/Gombe d’ouvrir un dossier judiciaire à charge des responsables des détournements des deniers publics révélés par ce rapport.Le rapport de l’IGF a mis en lumière des détournements massifs de fonds publics, en particulier la somme de 315.612.000 USD provenant des avances fiscales consenties par la Gécamines à la République de 2012 à 2020.

Ces révélations ont suscité une onde de choc au sein de l’opinion publique et ont incité les autorités à agir rapidement pour rétablir la justice.Le Ministre de la Justice, Constant Mutamba, a exprimé sa détermination à poursuivre toutes les personnes impliquées dans ces malversations, soulignant l’importance de lutter contre la corruption et de promouvoir la transparence dans la gestion des finances publiques. Il a également souligné que cette initiative s’inscrit dans le cadre des efforts du gouvernement pour renforcer l’État de droit et restaurer la confiance des citoyens dans les institutions.En réponse à ces révélations, des mandats d’arrêt internationaux ont été émis à l’encontre des personnes incriminées, et ces mandats ont été transmis aux organes de justice de plusieurs pays pour leur appréhension.

Les autorités congolaises collaborent étroitement avec leurs homologues internationaux pour s’assurer que les responsables soient traduits en justice et que les fonds détournés soient récupérés.Des interpellations seront lancées dès la semaine prochaine à l’égard de toutes les personnes impliquées dans ces actes qui se trouvent encore dans le pays. Les autorités judiciaires congolaises travaillent sans relâche pour identifier et appréhender tous les complices des détournements de fonds, garantissant ainsi que la justice soit rendue.Cette affaire met en lumière la nécessité de renforcer les mécanismes de contrôle et de surveillance des finances publiques en RDC.

Le gouvernement s’engage à mettre en place des réformes structurelles pour prévenir de tels détournements à l’avenir et à promouvoir une culture de responsabilité et d’intégrité au sein des institutions publiques.

Par Didier Mbongomingi

Dans le cadre des activités de la 46ème édition de la Foire Internationale du Congo Kinshasa, plusieurs activités sont au rendez-vous. Il y a notamment les expositions, exposition vente des produits et services, conférences et rencontres promotionnelles pour ne citer que cela.

Ouverte depuis le 21 décembre 2024, la Foire Internationale du Congo Kinshasa a connu un temps fort le samedi 11 janvier 2025 avec l’intervention du Directeur Général de l’Office Congolais de Contrôle, le Dr Etienne Tshimanga Mutombo. Ce dernier a animé une conférence-débat à la FICKIN sur le thème : « L’Office Congolais de Contrôle sur son apport dans le Commerce Extérieur et international ».

Dans son exposé magistral, le Dr Etienne Tshimanga Mutombo retrace l’historique de ce grand établissement public à caractère technique et scientifique depuis sa création jusqu’à nos jours. Aujourd’hui, l’office qu’il dirige totalise 5O ans. Raison pour laquelle, le Directeur Général, le Dr Etienne Tshimanga Mutombo a tenu à présenter cet organisme de conformité dont le rôle n’est plus à démontrer.

Le Dr Etienne Tshimanga a successivement présenté la cartographie de l’OCC où l’on constate que dans le cadre de la sécurité sanitaire de la population congolaise, et partant de son objet social qui est celui de procéder en tant que tierce partie à l’évaluation de la conformité, en l’occurrence : l’inspection, la certification, les essais ou analyses et la métrologie ; l’office est implanté dans toutes les provinces de la République Démocratique du Congo.

Le Directeur Général Etienne Tshimanga a édifié son auditoire sur les missions de l’OCC notamment le contrôle de tous les produits fabriqués localement, le contrôle de qualité de tous les marchandises et produits, à l’importation et à l’exportation au niveau du guichet unique, etc.

Le Dr Etienne Tshimanga a levé l’équivoque sur une situation qui crée la confusion dans l’entendement des communs de mortels. L’Office Congolais de Contrôle n’est pas un service de surveillance de marché. Lorsque le produit contrôlé par l’OCC à l’importation est mise en consommation sur le marché local, l’OCC n’est plus compétent pour agir.

Quant à l’apport de l’OCC dans le commerce , le DG Etienne Tshimanga a indiqué que la RDC étant membre des organisations régionales et internationales, l’OCC contribue en tant qu’organisme de conformité de l’Etat au contrôle de tous les produits fabriqués localement pour en déterminer la conformité, à la certification de la qualité des produits et systèmes de management en se référant aux normes NCD (Norme Congo Démocratique) en apposant la marque de conformité « certifié NCD » sur les produits .

Le Dr Etienne Tshimanga a terminé son exposé en faisant voir à son auditoire, le rôle crucial que joue l’OCC dans le développement socio-Economique et industriel de la RDC.

Le Quotidien

A Kinshasa, capitale de la RDC, la satisfaction résonne dans les allées des marchés et supermarchés. Après la récente baisse des prix des poissons chinchards (communément appelés mpiodi), c’est au tour de quatre autres produits de voir leurs tarifs baisser, notamment le riz, le lait en poudre, le sucre et le poisson salé. Cette réduction des prix s’inscrit dans le cadre d’une initiative gouvernementale visant à alléger le fardeau économique des ménages congolais.

Après avoir constaté la baisse effective des prix des « mpiodi » sur les différents marchés de Kinshasa, nos reporters viennent d’effectuer une deuxième descente sur terrain. Ils ont constaté que les prix de quatre produits cités ci-haut, vendus dans les rayons de Kin-Marché et à travers les marchés de la capitale, ont baissé.

Hervé Mbatata, gérant du dépôt La Bénédiction situé sur l’avenue Lukunga, quartier Pompage, commune de Ngaliema, à Kinshasa affirme avoir appliqué la réduction des prix sur ses produits depuis l’annonce de celle-ci le 10 décembre. « Nous avons effectivement appliqué la baisse sur nos tarifs », précise-t-il. Par exemple, un carton de sachets Cowbell, qui était vendu à 127.000 FC avant l’annonce, coûte à ce jour 120.600 FC. De même, un sac qui coûtait 292.800 FC est maintenant à 283.900 FC, ce qui représente une réduction de 10.000 FC.

Cliente à la Maison La Bénédiction, Mme Germaine, affirme faire désormais de grosses affaires à la suite de la réduction du prix du lait. « Le prix du Cowbell 30, qui était de 54.000 FC, est aujourd’hui à 51.300 FC. Pour le celui de 15 grammes (Cowbell grand format ou plasma), le prix a baissé de 126.900 FC à 120.600 FC. Quant au lait Mixwell de 25 kg, son prix est passé de 104 $ à 100.80 $. Ces mesures viennent d’une part soulager la population et faciliter d’autre part une vente plus rentable pour les commerçants », explique ce détaillant.

Par ailleurs, dans les supermarchés de Kinshasa, les responsables interrogés affirment que la baisse des prix est liée à la nouvelle politique fiscale mise en œuvre par le gouvernement congolais, et ils espèrent que cela permettra d’attirer davantage de clients. Par exemple, le sachet de 5 kg de sucre, qui coûtait 22.350 FC, se négocie actuellement à 15.700 FC. Le prix du riz de la même portion a été réduit de 30.500 FC à 22.000 FC. De même, le lait, qui était à 28.000 FC, se vend maintenant à 22.500 FC. Ces produits ont subi une réduction de 10 à 50 %.

Cependant, Prisca Nkondi, gérante séniore de Kin-Marché Sendwe souligne que le concept de promotion affiché dans les différents rayons sert principalement à attirer l’attention des clients. Une stratégie qui vise à susciter l’intérêt des consommateurs : « Je tiens à préciser que la promotion a pour but d’attirer l’attention du client. Les clients aiment comparer les prix d’avant à ceux d’actuels. En inscrivant promotion, ils seront immédiatement attirés par l’indication et constateront, à cet effet, la différence de prix. »

Un constat similaire est fait au supermarché Kin-Marché de Kasa-Vubu, où les prix affichent également une baisse suite à la décision gouvernementale. Alfred Omeonga, caissier de Kin-Marché Kasa-Vubu, déclare : « Le riz Jasmine, qui coûtait 87.000 FC pour 10 kg, est maintenant à 62 000 FC. Un sachet de sucre de 5 kg, est passé de 23.000 FC à 15.900 FC. Le prix du poisson salé aussi, qui était de 28.000 FC le kilogramme, est actuellement vendu à 19.000 FC. L’alimentation Kin-Marché s’est conformée à l’instruction du gouvernement concernant la réduction des prix ».

Comme on peut le constater, face aux préoccupations exprimées par la population concernant l’attente d’une baisse des prix des biens de première nécessité, le gouvernement de la République a tenu ses promesses. Les mesures concrètes et incitatives prises précédemment pour garantir un impact durable sur le pouvoir d’achat des Congolais commencent déjà à produire leurs effets.

Le Quotidien

Selon la conjoncture économique en bref, l’environnement économique national est marqué par la tendance à la stabilisation des principaux indicateurs macroéconomiques, résultant de l’application des politiques conjoncturelles prudentes. Ainsi, la croissance économique devrait demeurer résiliente. En effet, le taux de croissance attendu pour 2024 est de 6,0%, essentiellement tiré par le secteur extractif.

A la première semaine de janvier 2025, le marché des biens et services montre une légère décélération du rythme de formation des prix, en raison de la baisse des pressions sur la demande de certains produits post-festivités. Le taux d’inflation, qui était de 0,215% à fin décembre 2024, a baissé à 0,201% durant la première semaine de janvier 2025.

Cette réalisation porte l’inflation en glissement annuel à 11,76% contre une prévision de 7,8% à fin décembre 2025. Pour rappel, l’inflation annuelle a atteint 11,69% en 2024 contre une prévision de 12,0% et une réalisation de 23,8% en 2023.

La tendance observée au niveau de l’indice global est favorisée par les fonctions de consommation « Articles d’habillement et chaussures », « Logement, eau, gaz, électricité et autres combustibles », « Transports », « Restaurants » et « Biens et services divers », qui ont enregistré une diminution dans leur rythme de croissance.

Au sujet du marché des changes, soulignons qu’au 02 janvier 2025, le cours officiel s’est établi à 2.850,88 CDF le dollar américain, représentant une dépréciation de 0,39% par rapport au 27 décembre 2024. Sur le marché parallèle, la dépréciation a été de 0,16%, situant le cours à 2.868,13 CDF. En 2024, le rythme de dépréciation de la monnaie nationale a sensiblement ralenti, soit 6,20% à l’indicatif et 6,29% au parallèle, contre des dépréciations respectives de 24,4% et 20,4% en 2023.

2024, année de la baisse de l’inflation globale

Au niveau international, l’année 2024 a été marquée par la baisse de l’inflation globale et la résilience de la croissance mondiale, en dépit d’un contexte marqué par la persistance des tensions géopolitiques et de la montée de la tendance protectionniste.

Il est à noter que la baisse significative de l’inflation, qui est passée d’un pic de 9,4% au troisième trimestre 2022 à 5,8% en 2024 contre 6,7% en 2023, s’est faite sans entrainer de récession au niveau de l’économie mondiale, contrairement à ce qui avait été indiqué. Par ailleurs, la croissance devrait se stabiliser à 3,2%, correspondant à son niveau de l’année précédente.

En rythme hebdomadaire, les prix mondiaux de principaux produits de base intéressant l’économie congolaise ont évolué de la manière suivante :

Le prix du baril de pétrole a atteint 74,15 USD, enregistrant une légère hausse de 0,57%, en raison de perspectives économiques positives en Chine. En rythme annuel, il a connu une baisse de 4,78% par rapport à fin décembre 2023 ; Le prix du cuivre s’est établi à 8.811,50 USD la tonne, en recul de 1,71% par rapport au 27 décembre 2024, tout en affichant une hausse de 3,29% par rapport à fin décembre 2023. Le prix du cobalt, quant à lui, s’est maintenu à son niveau de fin novembre 2024, à 24.050,00 USD, mais a chuté de 26,57% par rapport à fin décembre 2023.

Les prix du riz et du maïs ont connu des baisses respectives de 0,71% et 0,03%, pour s’établir à 308,17 USD et 167,37 Usd la tonne. Le prix du blé s’est négocié à 202,76 USD, en hausse de 0,86% par rapport au 27 décembre 2024. Au niveau domestique, il y a l’application des politiques budgétaires et monétaires prudentes et le renforcement de la coordination de celles-ci.

Facteurs de risque

Au plan externe, les facteurs de risque sont entre autres, les perspectives de croissance à moyen terme très faible ; la montée des tendances protectionnistes dans les grandes économies ; l’instabilité géopolitique (les conflits, les tensions commerciales et les sanctions) ; les problèmes posés par le changement climatique (catastrophe naturelle et transition énergétique).

Au plan interne, on cite les tensions anticipées sur le marché des changes, ainsi que sur celui des biens et services, résultant du processus de reconstitution de la trésorerie en devises des entreprises, après la période des festivités de fin d’année ; les effets du changement climatique ; la persistance du conflit dans la partie Est du pays.

Comme recommandations, la note de conjoncture en bref propose le maintien du renforcement de la coordination des politiques monétaires et budgétaires, afin de préserver la stabilité observée depuis plusieurs mois ; le suivi rapproché des facteurs de liquidité susceptibles de perturber les principaux marchés en début d’année ; la mise en œuvre des réformes structurelles visant à soutenir la production locale et à assurer une croissance solide et inclusive.

La Première Ministre a reçu en audience, ce jeudi, Thierry Hot, président du Rebranding Africa Forum (RAF). Au cours de cette audience, Thierry Hot a fait part de la volonté des institutions de développement de plusieurs pays et entreprises à investir en RDC, dans des secteurs divers, tels que l’agriculture, les infrastructures et la transformation des produits locaux.

« Nous avons évoqué les retombées à court et moyen terme de la participation de la RDC à la 10ème édition de Rebranding Africa forum. De nombreuses entreprises sont intéressées à investir en RDC. Ces entreprises seront dévoilées après les accords », a-t-il fait savoir.

La participation de Judith Suminwa au RAF porte des fruits

Par ailleurs, Thierry Hot est revenu sur la participation remarquable de la Première Ministre à la 10ème édition de Rebranding Africa Forum, tenue en octobre 2024, à Bruxelles. Pour rappel, lors de ce forum, la Cheffe du Gouvernement avait présenté les opportunités d’investissement en République Démocratique du Congo.

« Mon pays, la République Démocratique du Congo, offre alors des opportunités d’investissement exceptionnelles que je vous invite cordialement à explorer. Avec ses vastes ressources naturelles, sa biodiversité riche et son potentiel humain remarquable, la RDC est en passe de devenir un acteur clé de la croissance économique en Afrique. Elle regorge de minerais stratégiques tels que le cuivre, le cobalt et le lithium, essentiels pour les technologies de demain”, avait alors assuré Judith Suminwa Tuluka.

Rebranding Africa forum vise à promouvoir le développement économique et social en Afrique subsaharienne par le biais de prêts, de subventions et d’assistance technique.

La 11ème édition de RAF aura lieu du 09 au 12 octobre 2025 à Bruxelles. Invitée à cette rencontre, la RDC pourrait mettre en avant les atouts de son soft power.

Le Quotidien

Une connaissance approfondie et propre à chaque pays des marchés de l’immobilier résidentiel et du crédit hypothécaire peut aider à calibrer la politique monétaire.

Fin 2021, les banques centrales ont lancé la série de hausses de taux d’intérêt la plus forte et la mieux coordonnée des 40 dernières années afin de juguler la poussée inflationniste qui a suivi la pandémie (graphique 1). Bien des économistes s’attendaient à un ralentissement mondial marqué, mais au contraire, nombre de pays ont relativement bien résisté, et seuls quelques-uns ont connu une décélération importante.

Pourquoi certains pays pâtissent-ils des taux élevés, et d’autres pas ? Il est d’autant plus opportun d’expliquer ce phénomène que beaucoup de banques centrales réduisent actuellement leurs taux d’intérêt. Les caractéristiques des logements et des prêts hypothécaires, qui varient considérablement d’un pays à l’autre et ont évolué ces dernières années, en sont l’une des raisons clés, comme le font observer nos travaux de recherche présentés dans un chapitre de l’édition d’avril 2024 des Perspectives de l’économie mondiale.

L’immobilier résidentiel a été un moteur important des chocs économiques, en grande partie en raison de son rôle central dans les bilans du secteur privé. Les prêts hypothécaires sont souvent le principal engagement financier des ménages et le logement constitue l’essentiel de leur patrimoine. L’immobilier représente aussi une grande part de la consommation, de l’investissement, de l’emploi et des prix à la consommation dans la plupart des pays. Les banques et les intermédiaires financiers sont par ailleurs souvent fortement exposés au secteur de l’immobilier résidentiel, ce qui en fait un élément important de la transmission de la politique monétaire.

Le canal du logement

Depuis la crise financière mondiale, les économistes ont nettement amélioré leur compréhension du fonctionnement de la politique monétaire dans le cadre des marchés du logement, en particulier en ce qui concerne la détermination des canaux de transmission qui passent par les marchés du logement et des prêts hypothécaires. Nous présentons brièvement ci-dessous quelques-uns de ces canaux, en mettant l’accent sur ceux qui sont liés à la demande des ménages.

Premièrement, les variations des taux directeurs ont une incidence directe sur les versements hypothécaires mensuels des propriétaires ayant contracté des prêts immobiliers à taux variable. Les versements augmentent également en cas de hausse des taux directeurs, d’où une baisse du revenu disponible et parfois de la consommation, à travers ce que l’on appelle communément le « canal de la trésorerie », selon les recherches de Marco Di Maggio et al.

Deuxièmement, les prix de l’immobilier résidentiel sont très sensibles aux variations des taux d’intérêt, par le jeu de la modification des taux d’actualisation et des anticipations concernant les rendements futurs. Ce canal des anticipations, également appelé « canal de primes de risque », peut influer sur le montant que les acheteurs sont disposés à emprunter et sur l’échéance de leurs prêts, ce qui se répercute sur les prix de l’immobilier et les conditions de crédit.

Troisièmement, lorsque les prix du logement fluctuent en fonction de l’évolution des taux d’intérêt, les effets de richesse peuvent avoir une incidence sur la consommation des propriétaires. En outre, dans nombre de pays, les propriétaires peuvent se servir de leur logement comme garantie pour contracter des emprunts et financer leur consommation. La fluctuation des prix du logement entraîne celle du volume des crédits garantis, et la consommation suit, comme le montrent les travaux d’Atif Mian et Amir Sufi.

Puissance de la transmission

Ces canaux de transmission dépendent des principales caractéristiques des marchés du logement et des prêts hypothécaires. Par exemple, la force relative du canal de la trésorerie est déterminée par la part des prêts hypothécaires à taux fixe — qui, par définition, ne s’ajustent pas aux variations des taux directeurs — parmi tous les prêts hypothécaires en cours. Un plus grand nombre de prêts à taux fixe signifie que moins d’emprunteurs ressentent les effets de la hausse des taux directeurs ou profitent de leur baisse.

Nos recherches montrent que certaines caractéristiques clés varient considérablement d’un pays à l’autre. Ainsi, la part des prêts hypothécaires à taux fixe en cours peut varier de près de zéro en Afrique du Sud à plus de 95 % au Mexique et aux États-Unis (graphique 2).

Ces différences pourraient-elles expliquer pourquoi le degré de transmission de la politique monétaire diffère d’un pays à l’autre ? Nous constatons que la politique monétaire a des effets plus importants sur l’activité économique dans les pays où la part des prêts hypothécaires à taux fixe est faible. Dans les pays où la part de ce type de prêts est importante, les modifications des taux directeurs influent sur les paiements mensuels d’un plus petit nombre de ménages, la consommation globale ayant tendance à être moins touchée.

De même, nous observons des effets plus marqués de la politique monétaire dans les pays où un plus grand nombre de ménages sont endettés et empruntent davantage, car beaucoup plus de ménages sont ainsi exposés aux variations des taux hypothécaires.

Les caractéristiques du marché du logement sont aussi un facteur important : la transmission de la politique monétaire est plus forte lorsque l’offre de logements est plus restreinte. À titre d’exemple, des taux plus bas se traduisent par des coûts d’emprunt plus faibles pour les acheteurs et accroissent la demande. La réduction de l’offre fait grimper les prix. Les propriétaires existants deviennent plus riches et consomment davantage, notamment en contractant des emprunts garantis par leurs logements.

Il en va de même lorsque les prix de l’immobilier résidentiel connaissent une surévaluation. Les fortes hausses de prix tiennent souvent à un optimisme excessif quant à l’appréciation des prix. Elles s’accompagnent d’ordinaire d’emprunts excessifs qui, en cas de hausse des taux d’intérêt, peuvent conduire à des saisies et à une chute des prix, et par conséquent à une baisse du revenu et de la consommation.

Transmission plus faible

Qui plus est, les marchés du logement et des prêts hypothécaires ont changé depuis la crise financière mondiale et la pandémie. Au début du cycle de relèvement des taux directeurs après la pandémie, les taux hypothécaires effectifs avaient baissé dans bien des pays pour atteindre leur niveau le plus bas depuis plusieurs décennies, les ménages ayant profité de la faiblesse des taux d’intérêt pour obtenir des prêts à faible coût dans les années 2010 et au début des années 2020. En outre, l’échéance moyenne des prêts hypothécaires avait augmenté durant cette période, car la part des prêts hypothécaires à taux fixe s’était accrue dans beaucoup de pays.

Dans le même temps, nombre d’autorités de surveillance financière ont durci leurs politiques macroprudentielles en matière de financement des logements après la crise financière mondiale. Ces politiques visaient à restreindre les prêts à risque qui ont amplifié les cycles d’expansion–récession dans un grand nombre de pays au milieu de la première décennie 2000. En 2020, ces mesures avaient porté leurs fruits : la solvabilité s’était améliorée et le niveau d’endettement avait diminué. Par ailleurs, la pandémie a incité les populations à quitter les centres-villes pour s’installer dans des zones où l’offre est plus abondante.

Il ressort de nos recherches que ces changements ont contribué à affaiblir ou au moins à retarder certains canaux de transmission de la politique monétaire dans plusieurs pays. La transmission s’est intensifiée dans certains pays, comme ceux où les prêts hypothécaires à taux fixe sont moins nombreux, où les niveaux d’endettement sont plus élevés et où l’offre de logements est limitée. Mais elle s’est amoindrie dans d’autres, où ces facteurs ont évolué en sens inverse.

Nos constatations laissent penser que pour calibrer la politique monétaire, il est important de posséder pour chaque pays une connaissance approfondie des marchés de l’immobilier résidentiel et des prêts hypothécaires. Dans les pays où la transmission par le canal du logement est forte, le suivi de l’évolution du marché de l’immobilier résidentiel et des changements dans les ratios du service de la dette des ménages peut contribuer à la détection des premiers signes d’un resserrement excessif. Dans les situations où la transmission de la politique monétaire est plus faible, des mesures précoces plus vigoureuses peuvent être prises dès l’apparition des premiers signes de pressions inflationnistes ou déflationnistes.

Cycles d’assouplissement

Étant donné que bon nombre de banques centrales assouplissent actuellement leur politique à mesure que recule l’inflation, il est naturel de se demander comment les caractéristiques des marchés de l’immobilier résidentiel et des prêts hypothécaires influeront sur la transmission pendant un cycle d’assouplissement. Le canal du logement que nous décrivons est actif dans les phases tant de resserrement que d’assouplissement, aussi la transmission dépend-elle des caractéristiques des marchés de l’immobilier résidentiel et des prêts hypothécaires propres à chaque pays lorsque la politique évolue aussi dans l’autre sens. À l’instar de ce qui s’est passé pendant le cycle de resserrement après la pandémie, on peut s’attendre à ce qu’un cycle d’assouplissement mondial influe différemment sur chaque économie — et se caractérise par des asymétries importantes.

D’après une étude menée par Silvana Tenreyro et Gregory Thwaites, les données historiques montrent que les épisodes de resserrement freinent en général l’essor économique plus fortement que les épisodes d’assouplissement de même ampleur ne stimulent la demande. Pourtant, les derniers cycles d’assouplissement importants et coordonnés ont été suivis de récessions mondiales. Selon Atif Mian, Kamalesh Rao et Amir Sufi, durant ces périodes, l’affaiblissement des bilans du secteur privé a prolongé le marasme économique en dépit de l’assouplissement monétaire.

Le cycle d’assouplissement actuel survient dans un contexte où les finances des ménages des pays avancés sont plus solides que pendant les années ayant suivi la crise financière mondiale, et parfois même par rapport à la période d’avant la pandémie. De même, aucune hausse importante des taux de défaillance des ménages n’a été enregistrée. Les conditions existant avant ce cycle d’assouplissement diffèrent considérablement des caractéristiques déjà observées par le passé, tant et si bien que les effets de ce cycle pourraient aussi différer de ce qu’ils sont habituellement.

Une autre différence essentielle est la part historiquement élevée des prêts hypothécaires à taux fixe par rapport à l’encours de la dette. D’ordinaire, une part élevée de prêts hypothécaires à taux fixe atténue la transmission de la politique monétaire durant un cycle de resserrement, car les propriétaires ayant contracté ces prêts sont à l’abri d’une hausse des taux d’intérêt. Dans un cycle d’assouplissement, les hypothèques à taux fixe nuisent moins à la transmission, puisque les ménages ayant contracté ces prêts peuvent vouloir les refinancer à des taux encore plus bas, et activent ce que l’on appelle le canal du refinancement de la politique monétaire, comme le montrent Martin Eichenbaum, Sergio Rebelo et Arlene Wong.

La situation pourrait toutefois être différente cette fois-ci. Beaucoup d’emprunteurs des pays avancés ont opté pour des taux fixes historiquement bas durant les années 2010 et la pandémie. Ces prêts hypothécaires pourraient rester bien en deçà des taux actuels malgré l’assouplissement monétaire, ce qui n’inciterait guère un grand nombre de ménages à recourir au refinancement.

Aux États-Unis, par exemple, le taux moyen de tous les prêts hypothécaires en cours s’élevait à 3,9 % fin 2024, selon les données des pouvoirs publics, soit un taux nettement inférieur à la moyenne de 6,7 % pour les nouveaux prêts à taux fixe sur 30 ans. Il faudrait donc que les taux hypothécaires baissent d’environ 3 points de pourcentage pour que l’emprunteur moyen ayant un prêt à taux fixe soit incité à le refinancer. Les propriétaires ayant des taux fixes sont donc susceptibles de maintenir leurs taux immobilisés en dépit de la baisse des coûts d’emprunt, ce qui a des conséquences importantes à la fois sur les dépenses et sur les prix des logements.

Bien entendu, la politique monétaire agit à travers bien d’autres canaux que les marchés de l’immobilier. En définitive, le degré de transmission d’un cycle d’assouplissement à l’économie réelle dépend d’un grand nombre de facteurs, notamment la vitesse relative et la force de l’impulsion de l’assouplissement, la répercussion de la politique monétaire sur les taux d’intérêt et l’orientation budgétaire du pays, ainsi que les facteurs liés à l’offre, comme le coût des matériaux, dont beaucoup échappent à l’influence directe des banques centrales.

Cependant, nos résultats soulignent que les marchés de l’immobilier résidentiel et des prêts hypothécaires constituent un élément clé du mécanisme de transmission. Les banques centrales devraient donc surveiller de près les marchés du logement afin de calibrer au mieux leur politique.

MEHDI BENATIYA ANDALOUSSI est économiste au département des études du FMI ; NINA BILJANOVSKA est économiste principale au département Europe du FMI ; ALESSIA DE STEFANI est économiste au département des études du FMI.

Détection et correction précoces peuvent prévenir l’éclatement des bulles d’actifs.

La crise financière mondiale de 2008–09 avait pour contexte l’éclatement d’une bulle de l’immobilier résidentiel que peu avaient vu venir. À l’heure actuelle, les bulles immobilières restent mal comprises, même si leurs effets sur la stabilité financière et la transmission de la politique monétaire leur valent une attention croissante. Cependant, avec des outils de suivi en temps réel, les décideurs peuvent contribuer à atténuer les expansions intenables.

Au premier rang de ces outils figurent de meilleures méthodes de repérage des bulles des prix des actifs. Les modèles standard d’évaluation des actifs montrent que les prix sont influencés par les rendements courants et les anticipations de valeur à la revente. Une bulle se forme lorsque le prix d’un actif dépasse sa valeur intrinsèque parce que les acteurs anticipent une poursuite de son appréciation. Le marché de l’immobilier résidentiel, caractérisé par une offre obstinément inélastique, illustre cette dynamique, souvent nourrie par la peur de manquer une occasion ou par un comportement spéculatif.

Les méthodes de détection précédemment utilisées reposaient sur la modélisation de la valeur intrinsèque, qui s’est souvent révélée insatisfaisante parce qu’il est difficile de connaître les véritables valeurs intrinsèques. Cela fausse les estimations et retarde la détection des bulles — comme on l’a constaté à l’occasion de la crise financière mondiale.

Les progrès récents en matière de techniques de séries chronologiques et de panel — conçues pour analyser les données dans le temps et dans l’espace (groupes, lieux) — permettent de détecter les bulles en temps réel en se concentrant sur les tendances statistiques révélatrices d’une bulle, sans qu’il soit nécessaire de modéliser la valeur intrinsèque.

Une de ces tendances est la dynamique explosive des prix — ce que nous entendons par « exubérance ». Ce modèle s’appuie sur des symptômes observables pour identifier les bulles, un peu comme on se sert de la pression artérielle comme indicateur précoce en matière de santé.

La méthodologie de détection de l’exubérance, que Peter Phillips et ses coauteurs ont été les premiers à formaliser, est la pierre angulaire de l’indice d’exubérance produit chaque trimestre par la Banque de réserve fédérale de Dallas à partir de sa base de données International House Price Database, qui contient des données trimestrielles sur les prix de l’immobilier résidentiel et sur le revenu disponible pour 26 pays depuis 1975 (Mack, Martínez García et Grossman, 2019). La base de données sert de support au travail de suivi mené par l’International Housing Observatory.

Ces deux initiatives, qui ont bénéficié de nouvelles avancées dans les méthodes de détection (Phillips, Shi et Yu 2015 ; Pavlidis et al., 2016), visent à sensibiliser davantage aux bulles immobilières et à fournir des codes faciles d’emploi permettant de gérer en temps réel les risques pour la stabilité financière.

Mesures de l’exubérance

La détection des bulles sur les marchés de l’immobilier résidentiel commence par un suivi attentif de l’évolution des prix réels des logements, car l’exubérance des prix nominaux de ces biens peut résulter d’une poussée de l’inflation plutôt que d’une bulle. Exprimer les prix de l’immobilier en termes réels permet d’éviter toute confusion en période d’hyperinflation, comme cela s’est produit en Croatie, en Israël et en Slovénie à la fin du 20ᵉ siècle.

L’accessibilité financière du logement, c’est-à-dire l’adéquation entre les prix de l’immobilier et le pouvoir d’achat des acheteurs, est tout aussi importante. Les prêteurs se réfèrent souvent au ratio dette/revenu, qui mesure la part du revenu disponible affectée au remboursement de la dette. Un bon indicateur indirect de cette mesure est le ratio prix/revenu (en supposant des ratios prêt/valeur stables).

Lorsque le ratio prix/revenu augmente, le financement devient plus difficile à obtenir, ce qui réduit la demande et fait baisser les prix. Ce ratio est essentiel pour faire la distinction entre les bulles résultant des anticipations et les autres dynamiques de marché, car son exubérance signale la gravité d’une bulle déconnectée des fondamentaux de manière plus fiable que la seule exubérance des prix réels de l’immobilier.

Le graphique 1 compare les épisodes d’exubérance pour les prix réels des logements et pour les ratios prix/revenu. Il permet de dégager trois enseignements importants.

Premièrement, l’exubérance immobilière est plus généralisée et plus synchrone dans l’ère post-Bretton Woods caractérisée par la flexibilité des taux de change et la libéralisation des comptes de capital. Le graphique montre aussi une vague mondiale d’exubérance des prix réels de l’immobilier formée avant la pandémie et accélérée par celle-ci. En revanche, l’exubérance du ratio prix/revenu a été circonscrite à quatre pays (Portugal, Pays-Bas, Luxembourg et Allemagne) grâce à un durcissement des critères d’octroi de prêts et des règles prudentielles.

Cette situation contraste avec les bulles généralisées qui se sont formées avant la crise financière mondiale et qui ont touché plus largement les ratios prix/revenu. Quoiqu’intense, la hausse des prix des logements induite par la pandémie n’a pas duré longtemps : les politiques macroprudentielles ont freiné le crédit, dégonflé la bulle rapidement et préservé la stabilité bancaire et financière.

Deuxièmement, la croissance du crédit et la volatilité des marchés boursiers sont les principaux moteurs de l’exubérance immobilière. L’expansion rapide du crédit alimente les achats spéculatifs financés par endettement, poussant les prix de l’immobilier au-delà des fondamentaux. Cette exubérance induite par le crédit peut vite s’effondrer si les conditions se détériorent ou si le crédit se resserre.

De même, la volatilité des marchés boursiers incite les investisseurs à rechercher dans l’immobilier des rendements perçus comme plus sûrs ou plus élevés, ce qui gonfle encore les prix. En période d’incertitude, l’immobilier résidentiel sert souvent de refuge, attirant les investisseurs et faisant grimper les prix, même en l’absence de soutien des fondamentaux.

Les flux de capitaux internationaux synchronisent les cycles immobiliers, propageant l’exubérance et augmentant la vulnérabilité face aux ralentissements simultanés de l’immobilier, comme Efthymios Pavlidis, Valerie Grossman et moi-même l’avons souligné dans un article de 2019. La compréhension de ces facteurs aide à détecter des schémas de contagion entre pays et de distinguer des cycles mondiaux d’expansion–récession de l’immobilier.

Troisièmement, les retombées financières provenant d’autres catégories d’actifs, telles que la croissance réelle du marché boursier, et une pentification de la courbe des rendements (l’écart entre les taux à long et à court termes) augmentent elles aussi la probabilité d’une exubérance immobilière, qui persiste souvent une fois qu’elle a été déclenchée. Lors d’un emballement de la Bourse ou lorsque la courbe des rendements se raidit dans des conditions d’expansion, les investisseurs peuvent se ruer sur l’immobilier, réallouant leurs portefeuilles à la recherche de rendements et faisant grimper les prix, comme Grossman et moi-même l’avons noté dans un article de 2020.

Ce comportement d’autorenforcement, où la hausse des prix semble valider les attentes de rendements plus élevés qui ont attiré les investisseurs en premier lieu, entretient les bulles, parfois sur de longues périodes. Il montre à quel point il est important de surveiller les variations de la courbe des rendements et les bulles naissantes dans d’autres catégories d’actifs afin de détecter une contagion financière.

Les leçons de la pandémie

Le ratio prix du logement/loyer, semblable au ratio cours/bénéfice pour les actions, traduit le montant que les investisseurs sont prêts à payer pour chaque dollar de loyer généré par un bien immobilier. Lorsque les prix des logements dépassent largement les loyers — ce qui est souvent exacerbé par la lenteur de l’ajustement des loyers du fait des contrats de bail à durée déterminée — certains acheteurs potentiels vont préférer la location, ce qui peut réduire la demande d’achat et provoquer une correction des prix.

Ce ratio sert d’ancrage à long terme pour la rentabilité du marché du logement. Mais s’il continue d’augmenter à un rythme explosif, cela peut indiquer que les prix des logements sont déterminés par des attentes spéculatives plutôt que par les fondamentaux sous-jacents.

Ce comportement d’autorenforcement, où la hausse des prix semble valider les attentes de rendements plus élevés qui ont attiré les investisseurs en premier lieu, entretient les bulles, parfois sur de longues périodes.

L’International Housing Observatory décompose le ratio prix/loyer en rendement attendu des logements et en croissance projetée des loyers, le reste intégrant la contribution des bulles lorsqu’elles apparaissent. Ces méthodes élaborées montrent que les pressions spéculatives pendant la pandémie ont été limitées, des signes importants n’ayant été détectés qu’en Allemagne et aux États-Unis après correction des taux d’intérêt et des loyers.

En Allemagne, le marché du logement a connu un boom prolongé, qui s’est aggravé pendant la pandémie, suivi d’une forte surcorrection lorsque le ratio prix/loyer est tombé en dessous des niveaux fondamentaux. Les États-Unis ont, pour l’essentiel, échappé à l’exubérance du ratio prix/revenu, mais pas à celle du ratio prix/loyer. Le pays s’est donc trouvé aux prises avec des pressions inflationnistes persistantes lorsque les loyers ont commencé à combler l’écart, ce qui a mené à une politique monétaire plus agressive.

Bien qu’une sévère correction des prix réels de l’immobilier ait jusqu’à présent été évitée aux États-Unis, l’accessibilité financière du logement s’y est érodée pendant la pandémie et reste un défi à long terme.

Considérations en matière de politique

Avant la crise de 2008–09, la stabilité financière reposait sur la réglementation prudentielle des différentes institutions et sur le recours à des outils macroprudentiels limités pour contrer les risques systémiques. En réaction aux défaillances révélées par la crise, les pouvoirs publics ont renforcé les cadres pour freiner la croissance du crédit, l’inflation des prix des actifs et l’endettement, en particulier dans l’immobilier.

Les inquiétudes n’ont pas été entièrement levées par les nouvelles règles prudentielles, dont la capacité à traiter pleinement les risques liés aux bulles immobilières est mise en doute. Des outils macroprudentiels anticycliques mieux adaptés aux cycles immobiliers — plutôt qu’aux cycles économiques — et une coordination internationale renforcée sont nécessaires, et il faut également accorder une plus grande attention à la contagion, aux flux de capitaux mondiaux, au système bancaire parallèle et au financement hors bilan.

En outre, une communication claire de la banque centrale, y compris des cadrages prospectifs, est indispensable pour gérer les anticipations et renforcer la résilience du système financier. Pour préserver la stabilité financière, il est essentiel de mettre en œuvre une approche globale de la gestion des risques — utilisant des outils de détection précoce pour repérer et suivre les bulles immobilières, évaluer les conséquences et mettre en œuvre des stratégies d’atténuation (y compris des orientations financières) — associée à des politiques monétaire et prudentielle intégrées.

Les bulles des prix des actifs, en particulier dans le secteur du logement, requièrent une attention particulière, car elles constituent une source importante de vulnérabilités et de risques financiers. L’intégration d’outils innovants pour surveiller les exubérances et analyser les bulles résultant d’anticipations permet aux décideurs de mieux gérer les risques générés par ces bulles pour le système financier et pour l’économie dans son ensemble.

ENRIQUE MARTINEZ GARCIA est vice-président adjoint et chef du groupe international au sein du département de la recherche de la Banque de réserve fédérale de Dallas.

Le glissement des prix de l’immobilier pourrait présager des ajustements économiques pénibles.

Les problèmes immobiliers sont-ils différents en Chine ? Dans un article de 2020 intitulé « Peak China Housing » (fondé sur des chiffres antérieurs à la COVID), nous soutenions que la Chine devait faire face à une transition difficile d’une croissance tirée par l’immobilier vers une croissance plus équilibrée. À l’époque, cette thèse était loin de faire l’unanimité. La plupart des experts estimaient que s’il devait y avoir un ralentissement de l’envolée des prix de l’immobilier et du secteur de la construction en Chine, il serait très progressif et n’aurait guère d’incidence sur la croissance tendancielle.

Certes, les prix de l’immobilier dans le pays avaient décuplé depuis le début des années 90, ce qui était bien supérieur à l’augmentation qu’avaient connue l’Espagne, les États-Unis et l’Irlande avant la crise financière mondiale de 200809. Mais cette croissance était partie d’un niveau initial extrêmement bas, et un deux-pièces dans le centre de Beijing ne coûtait encore que le quart du prix d’un appartement comparable à Manhattan. De plus, l’économie chinoise jouissait d’une croissance spectaculaire depuis 40 ans, et la majorité des experts ne prévoyaient qu’un ralentissement modeste.

Les bulles immobilières ont joué un rôle central dans les crises financières d’après-guerre, non seulement aux États-Unis et en Europe, mais aussi en Asie de l’Est et au Japon dans les années 90. Le livre intitulé Cette fois, c’est différent (Reinhart et Rogoff, 2009) montrait les remarquables similitudes quantitatives des retombées des crises financières d’une époque à l’autre et d’un pays à l’autre, comme en témoignent leurs effets non seulement sur les prix de l’immobilier, mais aussi sur la croissance, le chômage, les cours de la bourse et la dette publique. Si bon nombre de chercheurs ont examiné depuis lors d’autres façons, axées principalement sur la croissance, de déterminer le début des crises rares sont ceux qui ont remis en cause l’approche plus globale des effets macroéconomiques des bulles immobilières alimentées par le crédit présentée dans l’ouvrage.

L’exception chinoise

Cependant, la plupart des chercheurs et des commentateurs ont avancé que la singularité de la Chine ne se limitait pas à sa trajectoire de croissance extraordinaire. D’une part, instruits par les crises financières occidentales, les dirigeants chinois auraient adopté des règles bien plus strictes sur les apports initiaux, exigeant généralement un montant de 30 % au minimum, alors qu’avant la crise des prêts hypothécaires à risque aux États-Unis, les banques n’exigeaient parfois aucun apport : la hausse des prix impliquait, du moins en théorie, que le logement pour lequel les acquéreurs contractaient un emprunt représenterait de toute façon un capital substantiel au bout de quelques années.

D’autre part, le gouvernement chinois aurait régulièrement réagi aux problèmes financiers avec une compétence et une souplesse remarquables, par exemple lorsqu’il a fallu faire face à une série de faillites d’entreprises survenues dans les années 90 après l’unification du régime de change chinois en 1994.

Enfin, l’une des raisons pour lesquelles les crises financières ont des effets aussi profonds et durables sur la croissance est qu’il peut falloir des années pour répartir les pertes causées par les faillites à la suite d’une chute des prix immobiliers. Forte d’une puissante administration centrale, la Chine serait apte à éviter ces problèmes.

De surcroît, le fait que les citoyens chinois ne soient autorisés à détenir qu’une gamme d’actifs limitée pourrait continuer d’orienter une part importante de la richesse vers le logement.

Quels étaient alors les indicateurs qui laissaient entrevoir il y a cinq ans qu’un problème immobilier porteur de vastes conséquences systémiques couvait peut-être, même s’il ne prenait pas la forme d’une crise financière classique à l’occidentale ? Ils étaient nombreux.

Premièrement, les ratios du prix des logements sur les revenus à Beijing, Shenzhen et Shanghai avaient atteint un niveau représentant près du double de ceux de Londres et de Singapour, et du triple de ceux de Tokyo et New York. Bien entendu, à long terme, le coût des appartements dans les principales villes chinoises aurait dû égaler celui d’autres grandes villes du monde, mais les prix semblaient s’emballer.

Deuxièmement, les ménages chinois s’endettaient à un rythme exceptionnel : le ratio de la dette des ménages sur le PIB a triplé entre 2008 et 2023, passant de moins de 20 % à plus de 60 %.

Troisièmement, les inégalités augmentaient en Chine (comme partout ailleurs), et un certain nombre de familles étaient désormais propriétaires de plusieurs logements que les familles plus modestes n’avaient pas forcément les moyens de louer. Notre article citait aussi plusieurs autres facteurs.

Baisse des rendements

Mais l’argument le plus convaincant soulignait que certains éléments indiquaient une baisse des rendements chinois. Comme le montre le tableau 1, le secteur immobilier (résidentiel et commercial, demande directe et demande indirecte) représentait 25 % de l’économie chinoise en 2021 (22 % hors contenu importé), et 31 % en comptant les infrastructures. Ce chiffre est bien supérieur à celui mesuré aux États-Unis (18 % infrastructures comprises) et avoisine celui enregistré au plus fort du boom de la construction en Espagne et en Irlande.

Le problème n’est pas seulement l’échelle actuelle des activités de construction, c’est aussi le fait qu’elle s’ajoute à deux décennies d’accumulation rapide, en particulier depuis 2010, année où un plan de relance chinois largement salué qui visait à contrer la crise financière mondiale a donné un fort coup d’accélérateur au secteur de la construction.

Quiconque s’est rendu en Chine sait que les infrastructures y sont de tout premier ordre, même dans les provinces les plus reculées. L’accumulation de biens immobiliers jusque dans les villes petites et moyennes est tout aussi impressionnante, tant quantitativement que qualitativement : la surface habitable par personne dans le pays est aujourd’hui supérieure à celle de tous les grands pays européens, alors que le PIB par habitant est inférieur de deux tiers.

Même il y a cinq ans, il aurait dû être clair qu’un ajustement significatif était inévitable, tout au moins le suggérions-nous. Certains chercheurs estimaient au contraire que l’ajustement de la Chine à un marché immobilier plus réduit pourrait en principe se faire très progressivement, si l’on investissait dans la reconstruction des logements insalubres sur plusieurs décennies.

Cependant, cette thèse ne résiste pas à l’examen. En Chine, la plupart des logements sont relativement récents à l’heure actuelle, et les habitations délabrées se trouvent en grande partie dans les régions du pays où la population diminue depuis longtemps.

Plus récemment, d’autres observateurs ont émis l’idée que la Chine pourrait procéder à la reconversion de son secteur de la construction dans la perspective de la transition écologique. Mais le secteur immobilier et les secteurs connexes, qui représentent environ 15 % de l’emploi, sont tout simplement trop volumineux pour pouvoir être facilement réabsorbés.

En réalité, très peu de pays ont pu facilement maintenir leur croissance quand leur secteur immobilier connaissait des difficultés, et cela a souvent débouché sur une crise financière. Singapour, peut-être, fait figure d’exception. Mais la cité-État est une petite économie ouverte dont la population ne représente même pas 0,5 % de celle de la Chine.

La Chine peut aussi muscler ses exportations. On pourrait penser que les pays ayant de réelles ambitions en matière de transition écologique réserveront un bon accueil à ses véhicules électriques à bas coût. Cependant, les frictions géopolitiques et le populisme aux États-Unis et en Europe rendent cette évolution difficile.

Approche ville par ville

Quels sont les éléments qui permettent d’affirmer que le ralentissement de la croissance chinoise est réellement dû à la baisse des rendements et non, par exemple, aux suites de la pandémie ? Les données détaillées sur la croissance et l’investissement immobilier ville par ville et l’élaboration de mesures de la construction immobilière cumulée permettent de vérifier l’effet de la baisse des rendements dans le temps et dans l’espace.

C’est ce que nous avons fait dans un article de novembre 2024, au moyen d’instruments et de facteurs de contrôle appropriés. Nous avons constaté que, dans les faits, les villes qui ont déjà substantiellement étoffé leur parc immobilier retirent un bénéfice nettement moindre des nouveaux investissements immobiliers. Elles sont aussi confrontées à un endettement plus élevé de l’administration locale, notamment parce que la croissance ne compense pas les dépenses d’investissement.

Comme le montre le graphique 1, nos calculs permettent de comparer l’évolution des prix ces dernières années dans différents groupes de villes chinoises : le premier échelon correspond à Beijing, Shenzhen, Guangzhou et Shanghai, le deuxième aux capitales de province et aux villes administratives, et le troisième aux villes plus petites et généralement plus pauvres.

Dans ce dernier groupe, qui représente 60 % du PIB du pays, les prix chutent. Il est tout-à-fait normal que les problèmes immobiliers se concentrent dans certaines parties du pays. Pendant la crise financière des prêts hypothécaires aux États-Unis, par exemple, les problèmes n’étaient très graves que dans quatre ou cinq États. La situation n’en a pas moins mené à une crise bancaire qui s’est propagée dans tout le pays.

De même en Chine, toutes les villes du troisième échelon n’ont pas vu leur secteur immobilier s’effondrer. Certaines petites villes, surtout dans le sud, prospèrent. Mais beaucoup d’autres voient partir leurs jeunes et leurs emplois.

Le graphique 2 illustre une autre mesure des tensions dans le secteur : le ratio, par an, du nombre de projets de construction inachevés rapporté au nombre de projets achevés. La hausse de ce ratio au fil du temps indique une multiplication du nombre de projets qui n’ont pas pu être menés à terme, d’acquéreurs se désistant ou de biens faisant l’objet d’un litige. Nous nous sommes concentrés sur le secteur immobilier, mais plusieurs mesures indiquent que la construction d’infrastructures dépasse aussi la demande dans certaines parties de la Chine.

Transition difficile

Tout ce qui précède souligne les difficultés de la transition hors de l’immobilier, même sans crise financière à l’occidentale. Dans notre article de 2020, qui s’appuyait sur des données d’entrées–sorties globales, nous calculions qu’un recul de 20 % du secteur immobilier chinois conduirait à une chute de 5 à 10 % de la production, en chiffres cumulés sur plusieurs années, même en l’absence de crise financière.

Nos travaux plus récents, fondés sur les régressions de la croissance dans quelque 300 villes chinoises, montrent que la baisse des rendements dans l’immobilier peut contribuer au ralentissement de la croissance chinoise à hauteur de 2 % environ. Là encore, ce chiffre ne tient pas compte des problèmes financiers tels que la fragilité de la dette des administrations locales ni des effets qu’aurait sur la consommation une nouvelle chute des prix du logement. Il constitue donc une borne inférieure des incidences potentielles sur la croissance.

Nous ne spéculerons pas ici sur les politiques futures, même s’il semble qu’une perte de confiance dans l’immobilier ait nettement plombé la consommation et que les administrations locales soient en proie à d’immenses problèmes financiers. En toute hypothèse, il est malheureusement clair à présent que la Chine n’est pas aussi différente que le pensaient la plupart des chercheurs il y a encore cinq ans. Comme bien d’autres pays par le passé, elle doit elle aussi relever un défi difficile, celui de neutraliser les répercussions profondes sur la croissance et les finances d’un ralentissement prolongé de l’activité immobilière.

KENNETH ROGOFF est titulaire de la chaire Maurits C. Boas d’économie à l’Université Harvard ; il a été chef économiste et directeur du département des études au FMI ; YUANCHEN YANG est économiste au département Hémisphère occidental du FMI.

La forte hausse des coûts de l’emprunt, en particulier ceux liés à l’immobilier résidentiel, a favorisé un déphasage entre les statistiques de l’inflation et le moral des consommateurs.

Les Américains commencent enfin à ressentir un regain d’optimisme à l’égard de l’économie. Le moral des consommateurs, mesuré par l’indice de l’Université du Michigan sur la confiance des consommateurs, a atteint en mars son niveau le plus élevé depuis près de trois ans. Le moral s’est quelque peu dégradé depuis lors, mais les consommateurs semblent pour la plupart penser que leur sort est en train de s’améliorer.

Il était temps. Depuis la pandémie, les Américains affichent un mécontentement systématique quant à la situation économique. Le moral des consommateurs a sombré au plus bas niveau jamais enregistré lorsque l’inflation a atteint son plus haut niveau depuis 40 ans au milieu de l’année 2022. Il n’a pas décollé de ces profondeurs pendant la majeure partie de 2023, en dépit d’une série d’indicateurs signalant une reprise économique plus générale, notamment une croissance plus forte, une augmentation de l’emploi et un ralentissement de l’inflation.

Les économistes sont restés perplexes face à ce paradoxe apparent : leurs prédictions sur la réaction de la population à des nouvelles économiques positives ne concordaient pas avec la persistance d’un moral globalement négatif chez les consommateurs. Certains ont avancé qu’il fallait du temps pour que les gens tirent parti du ralentissement de l’inflation, d’autres ont parlé de perceptions (vibes) négatives, tandis que d’autres encore ont souligné les prix élevés des biens les plus appréciés des consommateurs, comme l’essence et les produits d’épicerie. Des chercheurs ont regroupé ces théories ainsi que d’autres dans l’hypothèse de la « douleur projetée », selon laquelle le moral économique pourrait désormais être déterminé par des préoccupations non économiques.

Nous ne rejetons aucun de ces arguments. Mais dans un article récent rédigé en collaboration avec Karl Oskar Schulz de l’Université Harvard, nous affirmons que cette explication passe outre un mécanisme essentiel dont les économistes et les décideurs tenaient davantage compte par le passé : la hausse du coût de l’argent.

Pour les consommateurs, le coût de l’argent fait partie du coût de la vie. Aussi, lorsque les taux d’intérêt ont atteint des sommets inégalés depuis 20 ans au second semestre de 2023, les consommateurs ont ressenti des pressions financières. Aux États-Unis, les prix des logements ont encore augmenté de plus de 50 % depuis le début de la pandémie et les taux d’intérêt des prêts hypothécaires ont à peu près doublé. Le paiement des intérêts liés à un nouveau prêt hypothécaire sur 30 ans pour un logement moyen a quasiment triplé depuis fin 2019. Les remboursements au titre d’un nouveau prêt automobile ont presque doublé. En conséquence, les paiements d’intérêts des ménages ont augmenté d’environ 30 % en 2023, soit la hausse la plus rapide jamais enregistrée (graphique 1).

Toutefois, l’indice des prix à la consommation (IPC) ne prend directement en compte aucune de ces augmentations. Tel n’a pas toujours été le cas. Lorsqu’Arthur Okun a proposé, dans les années 70, son « indice de souffrance sociale », qui combinait l’inflation et le chômage, l’IPC de l’agence américaine de statistiques du travail englobait alors les taux des prêts hypothécaires et les taux des crédits automobiles. Ces deux éléments ont été supprimés en 1983 et 1998, respectivement. La version actuelle de l’indice de souffrance sociale ne tient donc pas compte d’éléments essentiels des dépenses de consommation.

L’agence américaine de statistiques du travail avait des raisons valables de retirer les taux hypothécaires et les taux des crédits automobiles de son indice, et nous ne pensons pas qu’elle devrait les rétablir. En revanche, nous estimons que cette lacune dans l’indicateur actuel constitue un élément essentiel pour appréhender l’état d’esprit des consommateurs américains. Une fois ce changement intégré, il est possible de se pencher sur les autres hypothèses.

Absence du coût de l’argent

Nous présentons notre argumentation en trois étapes. D’abord, nous montrons que les variations de l’indice de l’Université du Michigan sur la confiance des consommateurs qui ne peuvent être expliquées par l’inflation et le chômage ont toujours présenté une forte corrélation avec des indicateurs indirects de l’augmentation des coûts de l’emprunt des consommateurs.

Les données sous-jacentes de l’enquête de l’université peuvent être regroupées en deux catégories : les préoccupations liées au revenu et celles relatives au coût de la vie. Les préoccupations au sujet du revenu sont tombées, en 2023, à un niveau comparable à celui d’avant la pandémie. Ces inquiétudes étaient donc cohérentes avec un environnement de faible taux de chômage et n’expliquent pas l’anomalie de l’état d’esprit des consommateurs.

Les préoccupations liées au coût de la vie ont tendance à être en forte corrélation avec l’inflation officielle. Elles ont atteint des sommets durant les cycles inflationnistes du début des années 80, du début des années 90, de la fin des années 2010 et de la récente période de l’après-COVID. La part des préoccupations relatives au coût de la vie que ne peuvent expliquer les variations de l’inflation officielle est toutefois montée en flèche durant ce cycle. Cette part inexpliquée est fortement corrélée à la fois à la hausse réelle des charges d’intérêt liées aux prêts hypothécaires et à la volonté des banques de consentir des prêts à la consommation à remboursements échelonnés. Ces résultats portent à croire que l’exclusion du coût de l’argent des indicateurs officiels explique en grande partie l’écart entre le niveau d’inquiétude des consommateurs et les taux d’inflation officiels.

Coûts de l’emprunt

Ensuite, nous montrons que d’autres questions de l’enquête fournissent des preuves directes qu’en 2023, les inquiétudes des consommateurs au sujet des coûts de l’emprunt ont atteint des niveaux qui n’ont été dépassés que pendant la présidence de Paul Volcker à la Réserve fédérale, de 1979 à 1987. Nous établissons un indice qui synthétise les variations dans les réponses aux questions sur les coûts de l’emprunt concernant les biens durables, les véhicules et les logements.

Les préoccupations des consommateurs relatives aux taux d’intérêt ont connu deux pics manifestes. Le premier se situe à l’époque de Volcker, durant laquelle le taux des fonds fédéraux et les taux hypothécaires ont bondi au-dessus de 15 %. Ces inquiétudes ont fortement diminué après l’assouplissement de la politique monétaire de la Fed en 1982. Le deuxième pic de préoccupation des consommateurs s’est produit en 2023. Cet indicateur devrait s’améliorer avec le début de la baisse des taux d’intérêt.

Enfin, nous présentons des mesures de rechange du coût de la vie qui intègrent explicitement le coût de l’argent. La méthodologie actuelle de l’agence américaine de statistiques du travail s’appuie uniquement sur le marché locatif pour expliquer les variations de l’équivalent-loyer des propriétaires (Bolhuis, Cramer et Summers, 2022). Avant 1983, l’IPC comprenait une mesure du coût de la propriété qui tenait compte des taux hypothécaires et des prix de l’immobilier résidentiel. De même, les statistiques officielles excluent les coûts des crédits automobiles et d’autres paiements d’intérêts sur les prêts personnels (les dettes sur cartes de crédit, par exemple) qui rendent mieux compte des coûts réels supportés par les consommateurs.

Ces précisions étant apportées, nous présentons des indicateurs de substitution à l’IPC qui tiennent compte des paiements d’intérêts hypothécaires, des paiements d’intérêts sur les prêts personnels au titre de crédits automobiles et d’autres consommations non liées au logement, ainsi que des coûts de location avec option d’achat de véhicules. Notre principal indicateur de rechange pour l’inflation reconstitue l’IPC d’avant 1983 et l’élargit en y intégrant les coûts de l’accession à la propriété et les paiements d’intérêts sur les prêts personnels. Ces indicateurs de rechange laissent apparaître à la fois un pic beaucoup plus élevé et le maintien d’une forte inflation tout au long de 2023 (graphique 2).

Notre méthodologie de rechange pour l’inflation de l’IPC contribue grandement à résoudre l’énigme de la persistance du moral en berne des consommateurs dans un contexte de faible taux de chômage et de baisse de l’inflation officielle. Tout au long de 2023, l’écart entre le moral des consommateurs et la situation économique, après prise en compte du chômage, de l’inflation officielle selon l’IPC et de la croissance du marché boursier américain, a atteint des niveaux records. La prise en compte des coûts de l’accession à la propriété immobilière et des paiements d’intérêts sur les prêts personnels permet de combler plus des deux tiers de cet écart pour l’année 2023.

Depuis la publication de notre étude, certains chercheurs ont laissé entendre que les facteurs qui influent le plus sur le moral des consommateurs sont les prix de l’essence et des articles d’épicerie, et non les coûts de l’emprunt. Nous constatons, toutefois, que l’écart demeure quasiment inchangé, même après prise en compte des variations des prix de l’essence et de l’épicerie.

Explication concrète

L’écart entre les mesures du bien-être économique effectuées par les économistes et ce que les consommateurs déclarent effectivement ressentir a laissé nombre de chercheurs perplexes. Les observateurs ont parlé d’une vibecession — une récession qui trouverait son origine non pas dans une hausse du coût de la vie ou d’une augmentation du chômage, mais dans les vibes, autrement dit les perceptions — dès le milieu de 2023. Le faible moral des consommateurs, qui aurait pourtant dû être largement positif compte tenu de la forte croissance du PIB, de la baisse des prix et de la poursuite de la création d’emplois en 2023, présageait-il d’une récession ? Tout rentrerait-il dans l’ordre si les prix de l’essence et des articles d’épicerie revenaient à des niveaux plus normaux ?

Nous présentons une explication plus concrète de l’écart entre le moral des consommateurs et les fondamentaux économiques : les consommateurs jugent leur propre bien-être économique en tenant compte du coût de l’argent. Les économistes et les indicateurs officiels passent à côté de cet élément essentiel.

Le déficit de moral observé en 2023 ne s’est pas limité aux États-Unis ou à ce cycle, comme le montrent nos travaux. Les consommateurs du monde entier ont assimilé les données économiques d’une façon cohérente avec le moral affiché par les consommateurs lors des précédents épisodes de forte inflation et de hausse des taux d’intérêt. Les données recueillies à l’échelle des pays confirment que les consommateurs du monde entier se soucient du coût de l’argent : les pays ayant connu les plus fortes hausses des coûts de l’emprunt sont en général ceux où le moral des consommateurs a été le plus en décalage avec les fondamentaux. Nous avons trouvé peu d’éléments probants qui montrent que les États-Unis — en dépit de la montée de l’esprit partisan, de la méfiance sociale et de rapports détaillés faisant état d’une « douleur projetée » générale — se sont distingués de façon significative des autres démocraties occidentales.

Depuis la publication de notre article, il est de plus en plus reconnu que le coût de l’immobilier résidentiel constitue une préoccupation majeure pour les consommateurs des pays riches (Romei et Fleming, 2024). La baisse des taux d’intérêt n’est pas une panacée pour le marché sclérosé de l’immobilier résidentiel aux États-Unis et ailleurs, mais elle pourrait contribuer à remonter le moral des consommateurs si davantage de logements sont construits et si les populations jouissent d’un meilleur accès à des financements abordables. Si l’offre de logements reste faible et que la baisse des taux d’intérêt ne contribue qu’à gonfler les prix, les consommateurs risquent d’être encore plus pessimistes que ne le laisse supposer l’indice de souffrance sociale.

LAWRENCE H. SUMMERS, ancien secrétaire au Trésor des États-Unis, est professeur titulaire de la chaire Charles W Eliot à l’Université Harvard ; MARIJN A. BOLHUIS est économiste au département de la stratégie, des politiques et de l’évaluation du FMI ; JUDD CRAMER est maître de conférences en économie à l’Université Harvard.